La question et la réponse
On explique souvent l’explosion du private credit par deux moteurs : les taux bas, qui poussent les investisseurs à chercher du rendement, et les exigences de capital imposées aux banques après 2008. Presque toutes les études se concentrent sur ce second levier.
Or Bâle III a deux piliers. Le capital, et la liquidité. Personne n’avait encore mesuré l’effet du second sur le crédit non bancaire. C’est l’objet de ce working paper de la Banque des règlements internationaux, publié en octobre 2026 par Sebastian Doerr et Gaston Gelos (BRI et CEPR) et Vesa Pursiainen (Université de Saint-Gall et SFI).
Là où les banques soumises au LCR détenaient le plus de dépôts en 2012, le private credit a grimpé nettement plus vite après 2013.
L’effet est plus fort dans les secteurs qui dépendent le plus du crédit extérieur : c’est bien l’offre de crédit qui bouge.
La liquidité pèse autant que le capital dans le transfert du crédit vers les acteurs non bancaires. Un levier largement sous-estimé.
Le LCR expliqué simplement : tenir 30 jours de crise
Pendant la crise de 2008, les marchés de financement de gros ont gelé. Même des banques bien capitalisées ont manqué de cash. En 2010, Bâle III place donc le risque de liquidité au même niveau que le risque de solvabilité et crée le Liquidity Coverage Ratio.
🟡 Le numérateur : les HQLA
Niveau 1, sans décote et sans plafond : cash, réserves en banque centrale, titres souverains bien notés. Niveau 2A (décote d’au moins 15 %) : certaines obligations publiques ou sécurisées de qualité. Niveau 2B (décote de 25 à 50 %) : dette d’entreprise moins bien notée, actions des grands indices. Le niveau 2 est plafonné à 40 % du stock, le 2B à 15 %.
🔻 Le dénominateur : les sorties nettes
Chaque passif (dépôts, financements de marché, engagements hors bilan) reçoit un taux de fuite réglementaire. On retranche les entrées attendues, elles-mêmes plafonnées à 75 % des sorties. Une banque ne peut donc jamais compter uniquement sur ses rentrées.
📅 Le calendrier américain
Aux États-Unis, seules les banques de plus de 50 Md$ d’actifs sont concernées : LCR exigé de 100 % au-delà de 250 Md$, de 70 % entre 50 et 250 Md$. Les banques ont surtout réagi en gonflant leurs HQLA au détriment de leurs prêts, beaucoup moins en allongeant leurs financements. Selon Sundaresan et Xiao (2024), 10 points d’écart de LCR avant la réforme réduisent d’environ 10 points la croissance annuelle des prêts aux petites entreprises.
Calculateur pédagogique
Construisez le LCR d’une banque fictive (en Md$)
Version simplifiée : décotes 15 % (2A) et 50 % (2B, borne haute), plafonds de 40 % pour le niveau 2 et 15 % pour le 2B, entrées plafonnées à 75 % des sorties. Les règles réelles comportent davantage d’ajustements.
Le private credit, c’est quoi ?
🤝 Négocié en direct
Pas de syndicat bancaire ni de pool d’investisseurs organisé par une banque d’affaires : un emprunteur, un prêteur, un contrat sur mesure.
🔒 Gardé jusqu’au bout
Contrairement aux leveraged loans, ces prêts ne s’échangent pas sur un marché secondaire actif. Ils restent au bilan du fonds jusqu’à maturité.
⏳ Du capital bloqué
La plupart des fonds sont fermés, avec un capital engagé sur 5 à 8 ans, non cotés et longtemps réservés aux investisseurs professionnels. Des véhicules semi-liquides ouverts aux particuliers gagnent toutefois du terrain.
🎯 Plusieurs stratégies
Direct lending (prêts à taux variable et covenants serrés, adossés aux flux de trésorerie), mezzanine (dette subordonnée, souvent avec un accès au capital), asset-based finance (garanties sur actifs réels), dette en difficulté.
Au départ, le private credit finançait surtout des LBO. Leur part a nettement reculé en quinze ans. Dans l’échantillon de l’étude, le prêt moyen court sur 63 mois, avec une marge de 7,38 points au-dessus du taux de référence (LIBOR puis SOFR). Environ un tiers des prêts sont garantis, et environ un sur cinq finance un rachat.
La méthode : un laboratoire de 568 comtés
📦 Les données
- Private credit (PitchBook)Prêt par prêt : fonds prêteur, emprunteur, montant, marge, dates, localisation, secteur, objet (LBO ou non), garantie. Les encours sont agrégés par comté et par trimestre, de 2010T1 à 2019T4. Encours moyen par comté-trimestre : 485 M$ (médiane 63 M$).
- LCR de chaque banque (call reports)Calculé pour 6 772 groupes bancaires, dont 36 soumis au LCR. En 2012, les banques non concernées affichent déjà un LCR moyen de 258 %. Les banques LCR : 75 % seulement. Plus de 75 % d’entre elles sont sous leur seuil réglementaire, avec un écart moyen de 14 points.
- Dépôts par agence (FDIC)Pour savoir quel poids chaque banque avait dans chaque comté en 2012, avant la réforme.
📐 Deux mesures d’exposition
LCR footprint
La part des dépôts du comté détenue par des banques soumises au LCR. Moyenne : 44 %, de 0 à 86 %. Elle mesure la présence des banques concernées.
LCR gap footprint
L’écart entre le LCR exigé et le LCR réel des banques du comté, pondéré par les dépôts. Moyenne : 6 %. Elle mesure l’intensité du choc : plus l’écart est grand, plus la banque doit se restreindre.
Le modèle est une double différence avec effets fixes comté et trimestre, et des contrôles locaux (chômage, pauvreté, population, revenu, prix immobiliers). Le test d’équilibre est rassurant : avant 2013, ni la croissance du private credit, ni les marges, ni les maturités, ni la part de LBO ne sont liées à l’exposition au LCR.
Le résultat central : +20 % pour 10 points d’exposition
Avant 2013, comtés très exposés et peu exposés suivent la même trajectoire. Après, les courbes divergent nettement. L’analyse trimestre par trimestre le confirme : coefficients proches de zéro avant la réforme, puis positifs et significatifs ensuite. Et le résultat tient même en comparant des comtés du même État.
Simulateur pédagogique
Votre comté face au LCR
Ordre de grandeur tiré du coefficient de base (2,012) appliqué à l’écart avec un comté moyen, en points de log, comme dans l’étude (« 10 points d’exposition, environ 20 % »). Ce n’est pas une prévision.
🏭 Ce sont bien les secteurs gourmands en crédit qui basculent
En descendant au niveau secteur par comté, avec des effets fixes qui neutralisent la demande propre à chaque secteur, l’effet persiste. Et il se concentre dans les industries très dépendantes du financement externe (au sens de Rajan et Zingales) : c’est la signature d’un choc d’offre, les banques se retirant du crédit aux entreprises de taille moyenne.
Liquidité contre capital : un match nul qui change tout
Pour comparer, les auteurs construisent les mêmes mesures d’exposition pour les stress tests de 2012 : la part des dépôts tenue par des banques testées, et le manque de fonds propres Tier 1 révélé par le scénario sévère. Toutes les mesures sont standardisées (un écart-type).
En présence : la liquidité l’emporte
Les deux mesures dans la même régression : la présence de banques LCR reste forte (0,44 ***) tandis que celle des banques testées perd sa significativité (0,14).
En intensité : léger avantage au capital
Avec les mesures continues, le manque de Tier 1 (0,32 ***) devance un peu l’écart de LCR (0,20 *). Les deux restent significatifs.
Bonus : comme le résultat LCR tient en contrôlant les stress tests, l’exposition au LCR ne capture pas simplement des banques aux fondamentaux plus fragiles.
Les contre-épreuves : ce qui devait bouger bouge, le reste non
- Le placebo des leveraged loansIls ciblent des emprunteurs proches de ceux du private credit, mais les banques les revendent au lieu de les garder. Aucun effet du LCR : les résultats ne viennent donc pas d’un facteur local caché qui doperait toute la demande de crédit.
- LBO contre hors LBOLe LCR n’a pas d’effet significatif sur le private credit qui finance des rachats, mais un effet net sur le reste. Cohérent avec une contrainte qui pèse sur les prêts que les banques portent elles-mêmes.
- La liquidité économiquePour le LCR, tous les prêts aux entreprises sont « illiquides ». Mais un prêt adossé à des actifs redéployables (indice de Kim et Kung) se récupère mieux en crise. Les banques sous contrainte lâchent d’abord les prêts adossés aux actifs les moins revendables.
- Une batterie de testsRésultats stables avec d’autres dates de réforme (proposition ou version finale, coefficients de 1,80 à 2,25), en excluant la transition, avec d’autres mesures (montants, croissance, nouveaux prêts, Poisson), en contrôlant la taille des banques, la densité, la concentration des dépôts, les petites banques, et l’activité de primary dealer.
Risque systémique : déplacé, réduit, ou juste caché ?
Le décalage actif-passif, en ordre de grandeur
Échelle : 0 à 8 ans. Prêt moyen d’environ 5 ans dans les deux cas.
Avec des dépôts, l’écart approche la durée du prêt (environ 5 ans). Avec un fonds fermé, il tombe entre 0 et −3 ans : le fonds a plus de temps que le prêt.
⚠️ Les limites que l’étude elle-même souligne
- Pas de filet de sécuritéLa comparaison ignore la garantie des dépôts et l’accès des banques à la banque centrale, que les fonds n’ont pas.
- Le levier ailleursLe levier des fonds et des entreprises financées, et la durée de vie restante du capital, ne sont pas pris en compte.
- Les véhicules semi-liquidesLes fonds qui offrent des rachats plus fréquents, souvent aux particuliers, réintroduisent de la transformation de liquidité.
- Le boomerang bancaireUne partie du risque revient aux banques via les lignes de crédit qu’elles accordent aux véhicules de private credit.
- La cyclicitéCertaines études montrent que les prêteurs non bancaires coupent davantage le crédit syndiqué en crise, d’autres trouvent une cyclicité proche de celle des banques. Le débat reste ouvert.
« Si le private credit compense en partie la contraction du crédit bancaire, les coûts et bénéfices de la réglementation de liquidité dépendent non seulement des bilans bancaires, mais aussi de la capacité et de la résilience des prêteurs non bancaires. »Doerr, Gelos et Pursiainen, BIS Working Paper n° 1388 (traduction Nivana Capital)
Le private credit n’est pas une mode : c’est en partie un produit de la réglementation. Tant que les banques devront stocker des HQLA, le crédit aux entreprises moyennes continuera de glisser vers les fonds. Pour un investisseur, deux réflexes. D’abord, regarder la structure de liquidité du véhicule avant le rendement affiché : un fonds fermé à 7 ans et un fonds semi-liquide « mensuel » ne portent pas le même risque. Ensuite, suivre le pont avec la tokenisation : le crédit privé on-chain, comme celui décrit dans notre dossier Maple Finance & SYRUP, hérite exactement de ce débat sur la promesse de liquidité.
Bâle III n’a pas fait disparaître le risque de liquidité. Il l’a fait déménager, en partie, vers des fonds mieux armés pour le porter. Reste à vérifier qu’ils le restent.
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- Sebastian Doerr, Gaston Gelos et Vesa Pursiainen, « Bank liquidity regulation and the growth of private credit », BIS Working Papers n° 1388, Département monétaire et économique, Banque des règlements internationaux, octobre 2026 (bis.org).
- Références citées par les auteurs : Sundaresan et Xiao (2024), Roberts et al. (2023), Avalos et al. (2025), Ivashina (2025), Cortés et al. (2020), Kim et Kung (2017), Rajan et Zingales (1998), Berrospide et al. (2025), Chernenko et al. (2025), Doerr et Drehmann (2025).
- Données mobilisées par l’étude : PitchBook, call reports américains, FDIC Summary of Deposits, GeoFRED.
Contenu éducatif et informatif, rédigé à partir d’un document de travail de la BRI. Les opinions de l’étude sont celles de ses auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la BRI. La « lecture Nivana Capital » est notre interprétation. Ce contenu ne constitue pas une recommandation d’investissement personnalisée. Investir comporte un risque de perte en capital.